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《Kunitsu-gami: Path of the Goddess》

　　为了改变长端收益率下行过快的问题，近期央行宣布“面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”引发市场关注。

　　在业内人士看来，央行借债行为短期影响相对有限，但后续卖出国债可能回收市场流动性，并压低相关国债市场价格，在一定程度上推升超长期国债的收益率。由此，对于机构投资者而言，关注央行卖债的时点、交易频率和整体规模仍是重中之重，短期对于长端债券建议适当规避。

　　市场震荡调整

　　毫无疑问，央行宣布开展国债借入操作对债市表现构成了一定袭扰。

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至7月5日收盘，银行间利率债市场收益率震荡上行。其中，SKY_3M微升1BP至1.44%；中债国债收益率曲线2年期上探1BP至1.65%；SKY_10Y攀升3BP至2.28%。

　　“就管理层的意图来看，借券操作的宗旨不是收紧流动性，而是要维持一条斜率更加陡峭的国债收益率曲线。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“市场不应该低估央行行动的决心。”

　　不过，在部分业内人士看来，借入债券的“无期限”设计代表着央行在维持长端收益率于合意区间方面存在一定压力。事实上，目前10年期国债收益率依旧处在相对较低的位置。

　　“央行买卖国债操作的短期首要诉求或是控制收益率曲线形态，维持长端收益率稳定。”浙商证券研究所固收首席分析师覃汉亦指出，“然而，在不考虑新发国债规模增量的情况下，央行借券卖债规模会受到公开市场一级交易商持有国债规模数量的限制，因此较难说服市场相信‘子弹’是无限量供应的——即央行借债卖券的实际规模有上限，短期操作力度要客观看待。不仅如此，央行借券和卖债大概率都绕不过一级交易商，而一级交易商作为存量国债的主要持有方，利率大幅上行可能会影响其金融资产的投资收益，此时央行和商业银行利益并不完全一致。 ”

　　显然，本轮政策最终成效几何，仍需时间验证。

　　“我们判断，2.4%和2.5%分别是30年期国债收益率的两个关键下限点位。其中，2.4%为容忍下限点位；2.5%可能是合意区间的下限点位。”上述交易员称，“至于区间上限点位，管理层虽暂无明确要求，但市场心理点位已经框定在2.6%附近。”

　　不乏利多支撑

　　值得一提的是，虽然偏空政策的推出加剧了债市的阶段波动，可记者在采访中发现，对于短期“债牛”的持续演绎，大部分机构仍释出了相对乐观的态度。

　　事实上，截至7月5日收盘，银行间10年期国债收益率虽小幅反弹至2.28%附近，但相较其750日均线水平（2.72%）仍低44个基点，这意味着短期境内债市的长债配置需求仍然维持在较高水平。

　　不可否认，目前国内经济基本面仍能对债市表现构成支撑。

　　“6月市场需求环比收缩幅度略有加剧，带动生产指数延续下行，官方制造业PMI指数依旧处于49.5%的低位，且连续两个月处于荣枯平衡线之下。这表明在房地产行业持续调整的大背景下，经济回升基础仍不稳固。”东方金诚首席宏观分析师王青说。

　　此外，眼下流动性梗阻情况尚未发生逆转，而这映射到各机构的资产配置上就是持续性的风险规避，即利率债应该还是占优资产。

　　“若流动性梗阻无法解决，那么利率债行情的持续性仍可期待。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“综合考虑多方因素，我们认为目前在慎赌超长期利率债的同时，仍可保持中性久期。”

　　来自华泰证券研究所的观点亦指出，央行采用无固定期限、信用方式借入国债，信号意义或大于实质效果，预计前期操作量有限，其主要目的还是为了防止利率下行过快。除此之外，后续央行还可以通过窗口指导中小银行、与政策性银行协商及调节资金面等多种方式间接影响长端利率。

　　短期仍可布局

　　“综上，落实到债市策略层面，短期内各机构应该保持逢高配置的定力。”在覃汉看来，“央行跨季后公告借券操作，反映了管理层对于银行间流动性的呵护，我们认为，央行暂时并没有促使债市收益率出现大幅调整的意图。从操作谨慎性的角度考虑，央行前期可能小步慢跑试水，下半年随着MLF到期量的放大，央行届时或通过买卖国债的双向操作，提高吞吐频次。倘若央行有‘区间管理’意图，那么对于各投资机构而言，下半年区间内逢高配置、逢低止盈可能是新的操作思路。”

　　“债市短期大幅度调整的概率较小。”前述负责人亦指出，“首先，央行操作的目的并非让利率快速上行，这可能引发次生风险。其次，理财等诸多机构当前依旧严重欠配，即‘资产荒’格局并未发生改变。再者，当前国内经济的底层逻辑仍是新旧动能转换，短期经济高频数据表现偏弱，中期地产、地方债务、中小银行和外需四个扰动因素尚未消除。总的来看，央行态度决定了短期利率的下限，操作力度决定了涨跌空间，而基本面将决定债市的走向和趋势。眼下，30年期国债仍未摆脱我们预判的2.4%至2.6%波动区间，对于各机构而言，长端利率临近下限位置时赔率会降低，届时需关注央行动态，明显调整依然是介入机会。”

　　兴业证券经济与金融研究院固收首席分析师黄伟平则表示：“‘资产荒’格局决定了债市仍处在利多环境中，长端利率调整后，前期积累的风险将有所释放。对于配置盘而言，各机构需要以票息为核心股票配资平台靠谱吗，重点关注超长期限国债、长期限地方债、超长期限信用债以及非活跃品种的配置机会。对于交易盘而言，同样需保持一定的久期，同时重点提防资金面波动风险。”

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